Drie lagen, en toch een behoorlijk rendement
Wij hebben daar geen bezwaar tegen. Het is een volwaardige manier om op lange termijn vermogen op te bouwen, en over een volledige cyclus zijn de rendementen historisch niet slecht geweest. Harris, Jenkinson, Kaplan en Stucke bekeken ongeveer 300 fund of funds met startjaren tussen 1987 en 2007 en vonden dat ze, na alle kosten, de publieke aandelenmarkten evenaarden of klopten. Met één nuance: de buyout-gerichte fondsen deden het slechter dan rechtstreeks in diezelfde buyout-fondsen stappen, terwijl de venture-gerichte hun extra kostenlaag wel goedmaakten.
Alleen: het rendementscijfer dat u te zien krijgt, meet iets anders dan u denkt. Dat verschil bepaalt of dit product bij u past.
Uw geld is nog niet aan het werk
Bij een fund of funds stort u niet, u verbindt zich. U tekent voor pakweg 500.000 euro, en de beheerder haalt dat geld op in schijven, naarmate hij deals doet. Zo’n capital call kan er komen met tien tot vijftien dagen verwittiging, verspreid over de eerste drie tot vijf jaar.
Wat u ondertussen met de rest doet, is uw zaak. Veel keuze hebt u niet. Dat geld moet liquide blijven, want een gemiste call heeft harde gevolgen in de fondsdocumentatie. Dus staat er jarenlang een flink stuk van uw toezegging op een rekening die zo goed als niets opbrengt: geoormerkt en werkloos tegelijk. Cash drag heet dat, en het is de reden waarom het rendement op wat u opzij hebt gezet structureel lager ligt dan het rendement op het geld dat de beheerder effectief aan het werk had.
Daar komt bij dat de beheersvergoeding meestal wordt aangerekend op het toegezegde bedrag en niet op het opgevraagde. U betaalt vanaf dag één op 500.000 euro, terwijl er misschien 80.000 rendeert.
De eerste jaren staan in het rood, en dat hoort zo
Het gevolg is de bekende J-curve. In het begin gaan er kosten uit en komt er nog niets terug, dus staat uw positie op papier onder water. Bij buyout-fondsen met startjaren tussen 2000 en 2020 duurde het gemiddeld vier jaar voor het diepste punt bereikt was.
Zo werkt het product nu eenmaal. Maar het betekent wel dat het cijfer waar u in jaar drie naar kijkt u bitter weinig vertelt, en dat er dan nog een jaar of zeven te gaan is voor de uitkomst vaststaat. Uitstappen kan intussen niet. Er bestaat een secundaire markt, maar tegen een korting die het idee meestal meteen begraaft.
De kosten wegen zwaarder dan ze ogen
Callan onderzocht in 2024 een reeks van 413 partnerships en kwam voor de fund of funds-laag op een gemiddelde beheersvergoeding van 0,76 procent tijdens de investeringsperiode. Daaronder zit de gebruikelijke 2 procent van de onderliggende fondsen, plus 20 procent carried interest. Alleen al aan beheersvergoedingen komt u zo aan ongeveer 2,76 procent per jaar. Over de tien jaar dat een fonds leeft, is dat grofweg een kwart tot dertig procent van uw toegezegde kapitaal.
En dan is er nog de manier waarop het rendement gepresenteerd wordt. Fondsen rapporteren graag hun IRR, een cijfer dat gevoelig is voor het moment waarop geld binnenkomt en buitengaat. Een beheerder die een kredietlijn gebruikt om deals voor te financieren en uw geld pas later opvraagt, verkort daarmee de periode waarover zijn rendement gemeten wordt. Het IRR gaat omhoog zonder dat u er een euro aan overhoudt. In een voorbeeldberekening van ILPA stijgt het gerapporteerde rendement van 6,62 naar 7,98 procent, terwijl de multiple op het geïnvesteerde geld zakt van 1,45 naar 1,35 keer. Kijk dus naar de multiple en naar de DPI, wat er effectief is uitgekeerd, en niet alleen naar het percentage in de brochure.
Wat een krediet bij ons anders doet
Op elk van die punten is een krediet bij ons het omgekeerde. U stort bij instap, dus committed en invested zijn hetzelfde bedrag. Geen capital calls, dus geen geld dat staat te wachten. Zesendertig maanden looptijd in plaats van tien tot vijftien jaar. Rente die maandelijks binnenkomt, in plaats van een exit die er ooit komt. En er ligt een pand onder, dus uw terugbetaling hangt niet af van de vraag of een bedrijf een koper vindt tegen een hogere multiple.
Dat is een ander risicoprofiel. Een gedekt krediet op drie jaar kan niet hetzelfde opleveren als een geslaagd venture-fonds op vijftien jaar. Wat het wel kan: een voorspelbaar rendement geven op kapitaal dat volledig aan het werk staat, over een periode die u kan overzien. Gemiddeld komen we daarmee dicht in de buurt van venture-fondsen, met het voor- of nadeel dat er geen uitschieters zijn, in beide richtingen.
Vijftien jaar venture-fonds versus 36-maand gedekte kredieten is ook een andere doorlooptijd. We weten wanneer uw geld terug beschikbaar wordt, dus stellen we uiteraard alles in het werk om bij vervaldag van het ene krediet nieuwe deals klaar te hebben staan de dag erna.
Waar welk geld hoort
Welk deel van uw vermogen kan u vijftien jaar missen, en welk deel niet.
Voor het eerste deel is een fund of funds een verdedigbare keuze, zolang u weet dat de eerste jaren rood kleuren, u er niet uit kan, en dat het cijfer in de brochure over andere euro’s gaat dan die u opzij hebt gezet.
Voor het tweede deel bestaan wij.
Geld uitlenen aan een onderneming houdt altijd risico in, ook met een pand als onderpand.